中国建材深度报告(下)新材料之路 中国建材

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祁连山 对应中国建材的可并表利润为9.11亿元;而截止2020年1月23日,中国建材直接或间接持有的九家上市水泥公司的市值合计约人民币147亿。

【4】持有上市及未上市资产估算总结:

根据我们上面的分析,中国建材无论水泥产业链相关业务,还是新材料、工程等各项业务,整体均处于蓬勃向上的发展趋势。

即使扣除其经营数据不断向好,占其2018年度净利润近80%,2019年三季报净利润95%的未上市的水泥业务,其剩余控股和参股的A股水泥上市公司,以及其他控股和参股的新材料、工程等企业的持股市值,已经和中国建材的总市值相当,而这还不包括中国建材未来可能上市的中复神鹰等潜在的新材料巨头的持股市值,可见股价的安全边际极高,长期投资价值凸显。

第二部分: 中国建材估值综论

【1】股价及相对估值的预期差

先回顾下头部水泥企业2018年开始2年相对恒生指数的涨跌幅,其中海螺使用00914.hk的价格作比较, 华新水泥 使用上海B股的价格表现作比较,这样可以充分反映中外资综合的反映。

从统计图表看,我们发现业绩改善幅度最大的中国,这两年的股价涨幅却远远落后于其余3家头部企业。

对比估值和股价表现,我们认为在2018年,市场对于水泥行业的格局改善未有充分认知,仍然以强周期行业对水泥行业进行评估,直到2019年度其余钢铁、玻璃、电解铝等受益于供给侧政策已经下行,而水泥行业依旧保持强势增长后,市场部分先知先觉人士注意到水泥行业竞争格局大为改善,其TOP10熟料产能市占率达到60%。这一认知的改变,体现在股价和估值上就是双双上扬。

但是就以海螺不到9倍的pe足以匹配其市场第二地位、强劲的现金流以及稳定的业绩回报吗?我们认为海螺15倍PE的估值才是国际通行的标准。

那么中国建材其股价涨幅远落后于主流水泥企业,估值更是远低于同类的估值是否恰当呢?我们认为基于中国建材的业绩潜在升幅、优于海螺的现金流状况及极具突破性的新材料研发,15倍PE的估值绝对属于一种低估。

【2】EV/EBITDA计算的带来的预期差

注:上述计算EV时未扣除货币资金,中国建材*1和*2在有息负债的差别主要是永续债属于负债还是股东权益,我们认为其债券属性更多。此外中国建材*1和*2在EBITDA的差别主要是针对建材2018年财报较2017年多计提的加回,计算过程如下:

经过调整计算后,可以看出本来可比公司里面中国建材的倍数是7.53,大于海螺A的6.94位列最高;但是调整后中国建材的倍数是6.28;仅仅高于华润水泥的6.21。

由于有较大的债务可以用来减债,我们采用保守假设:

(1)ebitda未来不增长,

(2)所得税支出维持在对应ebitda时的63亿(有未弥补亏损的税盾),

(3)少数股东权益每年增长50亿,

(4)资金成本在未来不下降,维持在5%;

(5)在税务和利息支出后,所剩余资金用来还债;

(6)企业价值不变。

经过推演,我们发现公司有息负债在2024年底可能仅剩62.4亿,公司可能将在2025年进入无债务状态。股权价值为2731亿元人民币,按目前汇率计算为3060亿元,即对应每股36.27港元,持有收益率为315.59%。

如果计算在2025年公司骨料业务可能实现7亿吨销量,每吨的销售净利润为20元,该部分新增年利润为140亿元,对应20倍的pe,即增加2800亿元市值。

在5年内,新材料业务包括炭纤维、石膏板、玻纤复合材料、防水业务等新增30亿元利润,对应20倍的pe,即增加600亿元市值。

综上所述,中国建材在2025年的市值范围在3060亿-6460亿元,即对应股价在36.27-76.58港元。

第三部分: 未来展望

亚马逊的总裁贝索斯曾在被采访时说:“我经常被问到一个问题:“未来十年,会有什么样的变化?”但我很少被问到:“未来十年,什么是不变的?”我认为第二个问题比第一个问题更重要,因为你需要将你的战略建立在不变的事物上。”

从产业投资角度,把有限的资源 all in 在不变的事物上,毫无疑问是正确的战略抉择。宋志平先生在其《改革心路》一书里写到其在推动水泥行业市场竞合和联合重组前,访问拉法基总裁乐峰先生时两人的几句对话。乐峰当时问宋志平说:“宋总,您认为未来50年有没有一种材料能代替水泥?”宋总想了想说:“没有”。乐峰回应说:“我认为也没有”。

两位产业大佬的这段简短却意味深远的对话,诠释了水泥行业长期可靠投资逻辑,也向所有投资者揭示了宋总带领中国建材推动推动中国水泥产业战略整合的真正价值所在。

众所周知,现在很多产品迭代很快,甚至面临颠覆性创新,如传统汽车面临电动汽车的替代等,但水泥在目前可预见的未来还没有真正意义上的替代品出现。中国有90%的铁矿砂靠进口,木材一大半也都靠进口,而水泥的原料石灰石在中国储量超过9万亿吨,完全自给自足;中国人同时又有使用水泥的偏好,因此水泥在中国毫无疑问是性价比最好的建筑胶凝材料。

同时,宋志平先生也在其《改革心路》一书里提到:改革开放以来,水泥价格基本就没涨过,而煤炭、钢铁的价格翻了好几番,过去水泥是煤炭价格的三倍,现在煤炭是水泥价格的三倍。中国的水泥价格,长期低于100美元/吨的全球平均价格,长期在低位区域徘徊。

但这轮供给侧改革后,水泥龙头企业的竞争格局明显改善:2007年时水泥行业龙头海螺水泥和中国建材,合计市场占有率仅10%,2011年是16.2%,到行业底部2015年是21%,到2018年集中到了30%以上,两家公司对行业的影响力不断增强,两家中任意一家公司的占有率(海螺14%,中国建材16+%),都超过煤炭三强神华、中煤、陕煤三家公司的合计市场占有率。

因此,虽然2016年供给侧改革开始后水泥价格出现了一定幅度的上涨,但在良好的竞争格局下,水泥价格仍然具有长期稳定向上的巨大动力,水泥股的盈利周期未来远远强于煤炭股,将不再是一个另投资者感到难以接受的投资逻辑了。

当然,整个水泥行业也同样面临转型升级的任务,包括深化供给侧改革、技术进步、节能减排等。尤其在技术进步方面,中国建材明确了水泥产品坚持“高标号化、特种化、商混化、制品化”,力主淘汰32.5水泥,做大特种水泥和混凝土规模,大力推动水泥制品化和装配式建筑产品的发展。

相比海螺水泥只是在水泥业务上的一枝独秀,未来业绩增长更多需要依靠产品涨价和缓慢增长的骨料业务布局。中国建材无论从水泥、骨料、混凝土等水泥全产业链一体化布局,还是旗下各大业务板块和各子公司的协同发展,都显露出良好的发展态势,部分新材料公司业绩处于爆发式增长的前夜,未来或将给投资者带来一个又一个的惊喜。

同时,中国建材集团3.8万研发人员的支持,也是公司各项新材料业务保持长期成长能力的巨大技术保障,也保障了中国建材进入任何一个新材料细分领域,都能快速杀入行业的前三。

考虑一家企业估值的天花板,必须要评估这家企业的所处的赛道是否够长够宽。如果说水泥行业是整体千亿级别的赛道,那么海螺水泥毫无疑问是这条赛道上目前最强的选手,或许可以享受该行业的最高估值。但是中国建材在水泥、骨料、混凝土整条产业链上更完善的整体布局,却保证了自己在这条未来必然被拓宽的赛道上,一直会成为海螺最强的竞争对手,甚至具备慢慢的成为超越者的坚实基础。

而在新材料领域,N条百亿、数百亿,甚至千亿行业利润的赛道,正在逐渐的显现。但在这些赛道中,海螺基本都缺席其间,同时也很难再获得布局其中取得重要行业地位的机会。

而中国建材,却早已在这些赛道中精准的卡好了自己的战略位置,并在多条长长的优质赛道中,成为行业的龙头玩家。但港股恶劣的市场环境,却完全并没有给中国建材在这么多条优质赛道中坚实的行业地位以合理的估值水平,整个市场对该公司的整体认知很明显具有巨大的偏差。

我们预期中国建材良好的经营性净现金流增长情况将会在未来数年得到持续的保持,该公司正处于一个戴维斯双击的超级拐点之上,到2025年后经营性净现金流或将达到800亿规模,伴随着公司未来几年每年被动降负债的预期(负债率20%以下)和资产加速多年折旧计提后,公司现金流转化为利润预计也将达到80%的水平,预期届时公司整体净利润可能将达到600亿的水平,归属于上市公司的净利润或超500亿人民币,成为全球最大的基础材料和新材料产业巨无霸集团,慢慢的在N条优质赛道上不断做大做强,蜕变为真正意义上的“中国材料”,最终市值超越5000亿港币,或许只是时间问题。(完)

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